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Comment valoriser les start-ups qui font appel au crowdfunding ?

Vous saviez que toute entreprise en financement sur WiSEED passe par une sélection drastique et une phase de négociation mûrement réfléchie ? Comment valoriser cette start-up qui veut ouvrir son capital aux WiSEEDers ? Combien vaut une action ? Comment co-exister avec les autres investisseurs et les fondateurs pour ne pas avoir un capital trop dilué ?

C’est là-dessus que je travaille chez WiSEED. J’ai débuté ma carrière en tant qu’analyste M&A chez Greenlight Partners, et depuis mon début chez le leader de l’equity crowdfunding, j’interviens non seulement sur les négociations pré-collecte mais aussi sur le suivi du portefeuille – votre portefeuille – de participations. Voici quelques méthodes de valorisation fréquemment employées, que j’essaye de vous présenter de manière simple.

Clickez sur l'image pour en savoir plus sur notre approche

Cliquez sur l’image pour en savoir plus sur le processus de sélection des start-ups, dans lequel la négociation de la valorisation est un élément fondamental

Le développement d’une entreprise passe quasi-toujours par une ou plusieurs levées de fonds, que ça soit en love money, en capital risque, en equity crowdfunding ou d’autres moyens. S’il est généralement aisé pour un dirigeant de calibrer le montant recherché, car il est dicté par les besoins en trésorerie ou les ambitions de développement, la question que pose la valorisation de l’entreprise l’est beaucoup moins.

Quelle part du capital offrir aux investisseurs ? Ça peut être délicat, mais c’est primordial dans les négociations

Alors, quelle part du capital offrir aux investisseurs en échange de leurs capitaux ? Cet exercice peut s’avérer délicat de prime abord, mais il n’en reste pas moins primordial dans l’optique des négociations avec les investisseurs. C’est ainsi chez WiSEED, où je représente les WiSEEDers, en quelque sorte, pour que les parts que vous acquerrez soient valorisées à leur juste valeur. Pour ce faire, j’utilise une combinaison de nombreuses méthodes de valorisation, parmi lesquelles les plus couramment utilisées sont :

  • La méthode des comparables boursiers ;
  • La méthode des comparables transactionnels ;
  • La méthode des Discounted Cash Flows (dite DCF).

La méthode des comparables boursiers :

Principe : cette méthode consiste à valoriser une entreprise en la comparant aux entreprises cotées intervenant sur le même secteur d’activité.

Méthodologie : on constitue un échantillon d’entreprises intervenant dans le domaine de l’entreprise à valoriser et on calcule des multiples d’agrégats financiers (généralement l’EBIT, l’EBITDA et le chiffre d’affaires). On applique ensuite ces multiples aux agrégats de l’entreprise à valoriser afin d’obtenir une fourchette de valorisation.

Limite : cette méthode repose sur l’étude d’entreprises cotées en bourse, il est donc probable qu’il y ait un écart de taille conséquent entre les entreprises de l’échantillon et la cible (qu’il conviendra de corriger via l’application d’une décote sur les multiples obtenus). Par ailleurs cette méthode ne peut pas toujours s’appliquer aux jeunes entreprises, car elles ont peu d’agrégats financiers historiques (pas de visibilité sur la rentabilité « normale » de l’entreprise) ou ne sont pas encore rentables (EBITDA et/ou EBIT négatif).

La méthode des transactions comparables :

Principe : assez proche de la valorisation par comparables boursier, cette méthode a pour but de donner une fourchette de valorisation via l’étude des transactions du secteur.

Méthodologie : On constitue un échantillon de transactions comparables (même secteur d’activité que l’entreprise à valoriser, si possible même géographie, etc.) pour chacune desquelles on calcule des multiples d’agrégats (généralement l’EBIT, l’EBITDA et le chiffre d’affaires) que l’on applique à ceux de l’entreprise cible.

Limite : comme pour la méthode des comparables boursiers, ce calcul ne peut pas toujours s’appliquer aux jeunes entreprises et il faut prendre en compte la différence de taille pouvant exister entre les entreprises de l’échantillon et l’entreprise à valoriser.

La méthode DES Discounted Cash Flows (DCF) :

Principe : Plus élaborée que les méthodes précédentes, la valorisation par DCF considère que la valeur d’une entreprise est égale à la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs.

Méthodologie : Sur la base d’un business plan financier, on calcule les flux de trésorerie disponibles annuels futurs (Free cash flows ou encore FCF) via la formule suivante :

Free Cash-Flow (n) = EBIT (n) + Dotations aux amortissements (n) – Impôt sur les Sociétés (n) – Variation du BFR (n) – investissements nets des cessions d’actifs (n)

On actualise ensuite les flux obtenus pour calculer leur valeur actuelle nette (partant du principe qu’un euro aujourd’hui n’a pas la même valeur qu’un euro dans le futur) en utilisant le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC, ou WACC pour Weighted Average Cost of Capital) comme taux d’actualisation. Il se calcule de la manière suivante :

formule

E = Fonds propres

kE = Coût des fonds propres (dont on ne précisera pas le calcul ici)

D = Dette

kD = Coût de la dette

t = Taux d’imposition

La somme des Free Cash-Flows actualisés donne une fourchette de valorisation de l’entreprise étudiée.

Limite : Bien que sophistiquée, cette méthode de calcul repose sur de nombreuses hypothèses plus ou moins objectives (business plan financier souvent réalisé par le dirigeant, éléments pris en comptes dans le calcul du coût des fonds propres…) qui limitent parfois sa pertinence.

***

En synthèse, il est important de garder à l’esprit que la valorisation d’entreprise n’est pas une science exacte et chacune de ces méthodes présente ses avantages et ses limites. Aussi, il est souvent nécessaire de réaliser les 3 exercices puis de croiser les résultats pour obtenir une valorisation fiable. C’est ce que je fais quand je discute avec les dirigeants des sociétés en collecte sur WiSEED.

Ces méthodes ne peuvent pas toujours s’appliquer aux startups (et il est par ailleurs possible que certains secteurs d’activité nécessitent une méthode de valorisation spécifique). Pour les entreprises souhaitant réaliser une campagne de crowdfunding, une bonne alternative consiste à réfléchir à une valorisation permettant au dirigeant de garder le contrôle de son entreprise pour les tours de financement suivants (en prenant en compte la future création de valeur). Il est néanmoins important de ne pas la surévaluer car un prix par action trop haut dès le premier tour de table peut être de nature à freiner les suivants.

Il est important de réfléchir à une valorisation permettant au dirigeant de garder le contrôle de son entreprise pour les tours suivants

Avez-vous des questions sur la manière dont on fonctionne ? N’hésitez pas à les poser ci-dessous. Sachez que je prévois un autre article sur les pièges à éviter quand vous êtes entrepreneurs et que vous devez valoriser votre entreprise… mais ça attendra la rentrée ! Beau mois d’août à tous.

jeremy_prats

Jérémy PRATS
Responsable suivi des participations, WiSEED.

10 réflexions sur “Comment valoriser les start-ups qui font appel au crowdfunding ?

  1. charles dit :

    Bonjour,

    L’exercice de valorisation d’une entreprise est quelque chose de très complexe, surtout compte tenue de la durée d’un tour de table. Il suffit de regarder le CAC40 début 2016 ces sociétés on vue leur valorisation baisser en moyenne de 16% en près d’un mois. Pour ce qui est d’une PME, il est coutume de dire que si l’on demande à 10 experts d’évaluer la même société au même moment, nous aurons 10 prix différents.

    Valoriser une PME innovante est plus proche de l’art que de la science.

    La question que je me pose, c’est du point de vue de l’investisseur soumis à l’ISF. Savez-vous ce que l’administration fiscale retient comme valorisation ?

    Aimé par 1 personne

    • jeremypts dit :

      Bonjour,
      Merci pour ce commentaire.
      Je ne connais pas les calculs effectués par l’administration fiscale.
      Ceci étant dit dans le cas d’un investisseur ISF lors d’une levée de fonds en crowdfunding, le prix des actions d’une entreprise est fixé à l’issue d’une négociation avec le dirigeant (qui ne souhaitera surement pas sous-évaluer sa structure). De plus, vu que l’investissement étant défiscalisable à hauteur de 50%, l’investisseur n’y aura pas non plus d’intérêt.

      J'aime

  2. Fabien Raynaud dit :

    Merci Jérémy pour cet article qui m’a permis d’éclaircir tout le « mystère » qu’il peut y avoir autour du calcul de la valorisation d’une start-up ; exercice au combien délicat !
    Parmi les 3 méthodes que vous citez, est-ce qu’elles permettent d’identifier le même ordre de grandeur pour la valorisation ou peut-il y avoir des écarts importants ? Si c’est le cas, comment déterminer une « bonne » valorisation ?
    De manière générale, quels sont les pourcentages minimal et maximal pour lesquels vous autorisez un financement via WISEED ? Est-ce les mêmes pourcentages pour tout ceux qui passent par le crowdfunding (tout pays confondu) ?

    Cordialement,
    Fabien RAYNAUD
    http://www.FabienRaynaud.com

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    • jeremypts dit :

      Merci pour ce commentaire Fabien.
      Il existe presque toujours des écarts entre les fourchettes de valorisation obtenues via ces différentes méthodes, à vrai dire c’est tout à fait normal vu qu’elles reposent sur des hypothèses et des données différentes.
      Néanmoins, si le travail de sélection des échantillons de transactions et des entreprises cotées a été fait correctement et que le business plan utilisé pour le DCF est réaliste, ces méthodes doivent converger vers une fourchette de valorisation : c’est cette fourchette qui sera retenue.
      En ce qui concerne le financement via WiSEED, il n’y a pas de règles concernant les pourcentages.

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  3. Christophe dit :

    Bonjour, 2 questions :
    1) Dans vos formules, vous calculez la valeur de la société à quelle date ? (dans vos calculs, vous parlez de ‘futur’)
    Ex : le business plan prévoit un bénéfice de 100 en 2017, puis 20% de croissance jusqu’en 2030. Donc logiquement la valeur de la société augmente tous les ans.
    2) Ensuite une fois calculé la valorisation prévisionnelle de la société à une année N + X, quelle facteur utilisez-vous pour calculer la valorisation actuelle et le prix auquel vous proposerez les actions sur Wiseed ? J’imagine qu’il faut déduire un facteur de valorisation du capital (ex 5% par an?, à moins que ça ne soit l’objet de la CMPC ?) + un facteur de prise de risque (ex 50% ?)

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    • jeremypts dit :

      Bonjour,

      Les méthodes de valorisation par comparables traduisent en quelque sorte une valeur de marché à un instant donné, elles sont donc généralement calculées sur les derniers chiffres de la société.

      En ce qui concerne le DCF il prend en compte les prévisions financières. Cette méthode de calcul consiste à actualiser les flux de trésorerie futurs en utilisant le CMPC comme taux d’actualisation (on obtient ainsi la valeur présente de l’entreprise).

      J’espère avoir répondu à vos questions.

      Jérémy

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  4. Philippe D dit :

    A ce jour, vous avez 6 sorties Start-ups dont une positive qui ne rapporte guère plus que 1.74 du capital investi.
    A ce jour je peux penser que l’audit n’était pas globalement satisfaisant
    A ce jour j’aurais gagner beaucoup plus en investissant dans des Small cap cotés a fort développement et sous-valorisées.
    A ce jour les résultats de la branche  » Start-ups » sont un peu catastrophique et n’incitent pas vraiment à l’investissement, non ?

    En espérant que les résultats se redressent
    Cordialement
    Philippe D

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    • Nicolas Forey (@NF_WiSEED) dit :

      Bonjour Philippe,

      Je vous remercie pour votre commentaire auquel je me permets de réagir 🙂

      Vous pointez tout d’abord le faible nombre de sorties positives. C’est vrai qu’il y en a encore trop peu mais c’est principalement lié à la jeunesse du marché du crowdfunding qui n’a pris son véritable essor que depuis le décret sur le statut de CIP fin 2013… Ainsi le portefeuille de WiSEED (bien qu’existant depuis 2008) reste encore jeune avec beaucoup de sociétés qui ne sont pas encore à l’horizon de liquidité espéré (5 ans), ce qui explique en grande partie le constat que vous faites. J’ajoute que nos camarades de la place sont logés à la même enseigne bien évidemment.

      Nous avons plusieurs sorties positives envisageables sur 2017 et la tendance va s’accélérer avec l’ancienneté des sociétés. Donc laissez-nous un peu de temps svp pour faire nos preuves 🙂

      Par ailleurs notre portefeuille comporte essentiellement des sociétés avec une dimension technologique prépondérante, nécessitant souvent plusieurs tours de financement pour arriver à maturité et ne permettant que rarement des liquidités avant 5 ans. C’est le modèle qui veut cela et surtout le fonctionnement de la chaîne de financement où les investisseurs des tours suivants ne sont pas là pour faire du cash out et rémunérer les prises de risques des premiers investisseurs, tout le monde sortant en même temps, à la revente, la plupart du temps.

      J’ajoute que la sortie positive que vous mentionnez est une première mondiale (comme la création du crowdfunding en équity par WiSEED en 2008) et qu’il n’y en a eu que 4 au niveau mondial pour le moment… d’où ma remarque sur la jeunesse de ce marché.

      De plus vous mentionnez un coefficient de 1,74 qui ne vous semble pas très attractif… Vous oubliez de préciser qu’il a été réalisé en 18mois et pas en 5 ans… Un TRI annuel de 44% ne me semble pas une si mauvaise opération pour des investisseurs non ? J’ajoute que beaucoup de fonds de capital-risque aimeraient en faire autant sur la majorité de leurs participations 🙂

      Donc je suis désolé de ne pas être aligné avec vous sur vos conclusions quelque peu hâtives quant à la qualité des audits qui sont réalisés (qui de toute manière ne seront jamais une garantie de réussite à 100% surtout concernant des sociétés jeunes qui ont encore un long chemin plein d’embuches à parcourir jusqu’au succès).

      De plus si vous connaissez beaucoup de small caps sous valorisées (de ce que l’on voit déjà à notre humble niveau la question de la valorisation n’est jamais triviale et nous ne voyons pas de sociétés sous-valorisées, bien au contraire…) n’hésitez pas à me donner des pistes ! Nous serons ravis de proposer aux WiSEEDers des investissements obligataires par exemple sur des cibles plus matures, cela faisant partie de notre stratégie de diversification.

      Bien à vous
      Nicolas

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    • Fabien Raynaud dit :

      Philippe,
      C’est le propre même de l’investissement en capital risque. Malgré une bonne sélection des dossiers par WiSEED et malgré des votes favorables par la communauté des WiSEEDers, l’investissement dans une jeune entreprise innovante comporte un facteur de risque important. Beaucoup échouent ou ne rapportent que très peu, et seulement un nombre restreint se transforment en pépites. Pour paraphraser une publicité bien connue : « C’est le jeu ma pauvre Lucette ». 🙂

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  5. Philippe D dit :

    Bonjour Nicolas
    Tout d’abord, je tiens à m’excuser pour mon manque de courtoisie
    Je vous concède que mes conclusions sont peut-être hâtives et vous remercie d’y avoir apporté des réponses.
    Vous comprendrez également qu’en tant qu’investisseurs les résultats obtenus sont très importants et représentent un véritable baromètre de l’investissement et particulièrement lorsqu’ils sont négatifs.
    Je pense qu’il serait judicieux d’apporter des réponses bien plus détaillés sur votre site pour toutes les sorties négatives afin d’éviter que les internautes (comme moi) se perdent dans l’information et en tire prématurément des conclusions globalement négatives sur l’investissement dans les start-up.
    Bien évidemment, une sortie positive ne demande pas autant d’effort 🙂

    Je vous accorde que le marché du crowdfunding est encore jeune et qu’il faut lui laisser du temps.

    En ce qui concerne la sortie positive d’Antabio, j’avoue avoir lu en travers. Un TRI de 44%/an est une très bonne affaire ! 🙂

    Pour ce qui est des marchés financiers, je vous accorde également qu’il est bien plus facile de regarder le passé que de prévoir l’avenir.
    Les entreprises à faible PER se font plutôt rare.

    Pour finir, merci Nicolas d’avoir joué la transparence en approuvant mon post et surtout en y ayant apporté des réponses.

    Bravo Wissed,
    Meilleurs voeux de prospérité
    Philippe D

    Aimé par 1 personne

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